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Quelles Alternatives à l’Ancrage nominal du taux de change avec Dollarisation partielle au Liban ?
Quelles Alternatives à l’Ancrage nominal du taux de change avec Dollarisation partielle au Liban ?
Introduction
Actuellement, la dollarisation est une des principales contraintes qui pèsent sur la politique monétaire libanaise qu’il faut résoudre afin d’assurer la stabilité monétaire effective. Il s’agit de l’utilisation d’une monnaie étrangère parallèlement à la monnaie nationale dans les diverses activités économiques du pays. Si le terme générique fait référence au dollar américain, ce qui correspond bien à la situation libanaise, la monnaie étrangère utilisée varie selon les pays…
La théorie monétaire traditionnelle suppose qu’une seule monnaie circule dans chaque économie. Or, cette hypothèse implicite est loin d’être toujours vérifiée en pratique. La substitution de monnaies étrangères à la monnaie nationale est devenue un phénomène de plus en plus courant dans différentes économies.
Ce phénomène pouvant être traduit par l’unification monétaire tel qu’il est le cas dans les pays de l’Union Européenne ou plus fréquemment l’adoption de la dollarisation de manière totale ou partielle en vue de rechercher la stabilité monétaire dans des pays à forte inflation et risque de dépréciation et des pays qui connaissent un manque de crédibilité en la politique monétaire et de confiance en la monnaie nationale.
Les expériences des différents pays qui ont connu l’inflation montrent que même après de fortes réductions de l’inflation, la dollarisation peut rester relativement importante. C’est ce qui s’est produit au Liban après la période inflationniste et les années de guerre, le niveau de dollarisation reste toujours très élevé après plusieurs années de politique monétaire restrictive et de maîtrise de l’inflation et du taux de change avec la pratique de la politique de l’ancrage nominal, ce qui s’est également produit dans des pays comme la Bolivie, L’Uruguay et le Pérou. En fait, l’usage des devises étrangères dans n’importe quelle économie varie positivement avec les taux élevés et variables de l’inflation et les incertitudes vis-à-vis des politiques économiques. L’accroissement du niveau de dollarisation est défini principalement par le ratio des dépôts en devises étrangères/ total des dépôts.
Ainsi, la dollarisation partielle qui rend inefficace toute stabilisation basée sur le contrôle de la masse monétaire et conduit automatiquement à l’application de l’ancrage du taux de change qui est le seul régime de change, toutefois il est toujours possible de connaitre une crise de change avec la détérioration des capacités des autorités monétaires à poursuivre l’intervention sur le marché de change.. Ceci appelle a étudier les différentes alternatives possible de sortie de l’ancrage du taux de change et de solutions pour le retour de la stabilité monétaire telle l’orientation vers la dollarisation intégrale comme le cas de l’Equateur.
1- Fondements théoriques et typologie de la dollarisation
1-1 Revue de littérature sur les enjeux et types de dollarisation
La dollarisation devrait s’analyser en termes de défaillance brutale de la crédibilité des autorités nationales. C’est parce qu’elles ont perdu presque entièrement la confiance de leurs ressortissants, que les autorités d’un pays se trouvent contraints d’accepter l’utilisation d’une xénomonnaie sur leur territoire quoique de manière partielle en parallèle avec la monnaie nationale. C’est la dislocation de leur économie et l’incapacité à résoudre leur problème par la dévaluation ou l’instauration d’une réévaluation ou l’instauration d’un régime de change qui l’oblige à emprunter la crédibilité d’un pays mieux placé et à renoncer à leur souveraineté monétaire.
Il s’agit d’une situation qui ne peut se résoudre à un problème de simple incohérence temporelle (Kydland et Prescott [1977]). Le raisonnement en termes séquentiels, avec une promesse faite en début de période par les autorités monétaires et qui, parce qu’elle n’est pas crue, entraîne ensuite la révision des anticipations des agents ne suffit pas. Dans ce cas, il y a un changement de régime car avec l’abandon du droit exclusif de battre monnaie, il y a rupture et engagement dans un processus intrinsèquement nouveau. C’est parce que le gouvernement et les autorités monétaires se savent discrédités qu’ils adhèrent à ce pis-aller qu’est le courant d’emprunt de la crédibilité.
Vector [2001] identifie les facteurs institutionnels qui incitent à la dollarisation: une économie ouverte, un large et profond volume du marché domestique financier et les faibles coûts de transaction relativement avec l’application de la devise étrangère(1).
Agénor et Khan [1996](2) montrent que les taux d’intérêt étrangers internationaux et la dépréciation anticipées du taux de change peuvent être des facteurs qui encouragent la dollarisation.
En se référant à la littérature économique relative au mécanisme de dollarisation, on note que selon Calvo et Rodriguez [1992](3), et selon une loi de Gresham inversée, la «bonne monnaie» chasse la mauvaise. Ce qui explique que lorsque l’inflation s’accélère, les agents économiques ont fortement amenés à recourir à l’usage d’une devise pour exprimer les prix (notamment les biens durables), puis même pour régler les transactions.
D’après Calvo et Vegh [1992], nombreux gouvernements ont été amenés à légaliser l’usage de monnaie étrangère. Dans nombreuses situations, lorsque les gouvernements essayaient d’empêcher la dollarisation de leur économie en interdisant la détention de devises étrangères, cette politique aboutissait à un accroissement de la méfiance à l’égard de la monnaie nationale, une fuite de capitaux et une limitation de l’activité des banques nationales(4).
Furman et Stiglitz(5) [1998] montrent que la dette en devises étrangères n’est pas une raison suffisante pour augmenter les taux d’intérêt puisque le taux d’intérêt n’apparaît pas pour empêcher une dépréciation de la monnaie mais peuvent avoir des effets désastreux sur l’output.
Sahay et Végh (1995) «L’irréversibilité de la dollarisation est la conséquence d’une longue et profonde instabilité macroéconomique au cours de la période précédente»
J. Ponsot (2019)(6) Dans les deux régimes de change, la dollarisation et la Caisse d’emission il y a deux scenarios de sortie de tels système : «soit sortie par le haut dans le cadre d’intégration monétaire renforcée ou d’union monétaire (Ex. Estonie et Lituanie) qui ont intégré la zone euro., soit sortie par le bas ce qui se traduit par une catastrophe (Argentine 2001-2022)».
Il en découle quatre types de régimes: le régime A1 est le plus répandu : une monnaie étrangère circule aux côtés de la monnaie nationale sans aucune reconnaissance des pouvoirs publics; Le régime A2 correspond à une dollarisation semi-officielle : l’Etat légalise certaines pratiques monétaires en devise étrangère tout en conservant les signes monétaires nationaux; le régime B1, la dollarisation est intégrale mais officieuse. Elle est associée à des périodes de conflits et de crises; et le régime B2 qui correspond à la dollarisation officielle et intégrale qui prend place de manière indirecte quand il fait suite à une période de dollarisation officieuse et les autorités ne font qu’approuver une situation de fait, comme en Équateur en 2000.
1.2- Bénéfices et couts de la dollarisation
La littérature relative à la dollarisation intégrale a abordé à plusieurs reprises l’analyse des avantages et des coûts de l’instauration d’un tel régime de change.
Les défenseurs de la dollarisation totale mettent en avant les avantages suivants :
1- crédibilité renforcée des gouvernements face aux crises de change, d’où une baisse des taux d’intérêt par réduction de la prime de risque.
2- diminution de l’inflation et baisse des coûts de transaction, d’où une plus grande intégration commerciale, financière et fiscale.
3- abandon du financement par création monétaire, ce qui favorise le développement du secteur bancaire.
4- meilleure prévention des crises d’endettement, l’approfondissement des systèmes financiers ou encore le renforcement de la discipline fiscale.
Bourguinat et Dohni (2002)(7) interprètent la décision de dollarisation officielle comme un constat de l’échec des politiques intérieures et de la perte de crédibilité des autorités publiques comme l’incapacité chronique d’assainir les finances publiques, de restaurer l’équilibre des comptes extérieurs, de maitriser l’inflation, d’éviter les crises de la balance des paiements…
Les objections à l’encontre de la dollarisation intégrale tournent autour de cinq types d’arguments:
1- Perte d’autonomie de la politique monétaire
2- Privation du droit de seigneuriage
Fisher (1982)(8) partage en deux catégories cette perte de seigneuriage. D’une part, le «coût de seigneuriage brut» ou «coût de stock» et le «coût de seigneuriage net» ou «coût de flux».
3- Disparition de la fonction de prêteur en dernier ressort
2- Irréversibilité de la dollarisation
Toutefois, il faudrait noter que la Dollarisation est un phénomène irréversible. C’est pourquoi que malgré l’application d’une politique monétaire restrictive au Liban à partir de 1993 et l’ancrage du taux de change, le niveau de «dollarisation» (aussi bien des dépôts que des crédits bancaires) demeure élevé et la confiance en la stabilité monétaire est restée toujours fragile et nécessitant des interventions continues de la Banque Centrale sur le marché de change pour stabiliser les mouvements de conversions de la livre libanaise en dollar américain ou les risques de fuites de capitaux à chaque période de tension politique et du fait de la crise économique générale dans le pays. Bien que la stabilité politique et économique depuis la signature de l’accord de Taëf (Arrêt de la guerre militaire a Liban), beaucoup de dépôts bancaires qui avaient fuit en 1985 et 1990 ont été rapatriés.
Au fait, la dollarisation et la volatilité des capitaux sont différentes formes d’un même phénomène, le désir des agents de minimiser le risque associé à la détention de la monnaie nationale surtout dans sa fonction de réserve de valeur.
Notons qu’il existe des similarités entre le Liban et les pays d’Amérique du Sud en termes de motivation pour la volatilité de capitaux. Toutefois, la volatilité au Liban s’est caractérise par une fuite des deux facteurs de capital et de travail simultanément dans les années quatre-vingt; par contre dans les pays d’Amérique du Sud, cette période s’est caractérisée par une fuite de capitaux uniquement.
Toutefois, il s’est avéré que le degré de substitution monétaire ne dépend pas uniquement des anticipations d’inflation et de la dépréciation du taux de change, mais également du risque ou de la volatilité associée à ces variables, ce qui explique le maintien d’un degré élevé de la dollarisation au Liban du fait du manque de confiance en la stabilité monétaire et la crainte du risque de fluctuations de la valeur de la monnaie nationale dans un environnement de tensions politiques et économiques qui risque de provoquer l’inflation et/ou la dépréciation du taux de change.
Par conséquent, la réduction du degré de substitution monétaire nécessite non seulement une réduction des niveaux de taux d’inflation anticipée et la dépréciation du taux de change, mais aussi une réduction de la volatilité de ces variables. Notons qu’un faible degré de dollarisation peut principalement refléter des besoins «normaux» de diversification de portefeuille alors que des degrés élevés de dollarisation peuvent compliquer significativement la conduite des politiques monétaires et de taux de change.
Malgré plusieurs années d’application d’une politique monétaire restrictive et d’un ancrage ferme du taux de change de la livre libanaise vis-à-vis du dollar américain, la dollarisation de l’économie reste élevée, son record en 1987 était de 86.2% puisque durant les 22 ans de stabilisation du taux de change (1997-2019) il n’est jamais descendu au-dessous de 67% et actuellement il retrouve le seuil de 80% du total des dépôts.
En même temps, les dépôts à l’étranger constituent des substituts proches des dépôts en devises dans les banques résidentes, si bien que le taux de dollarisation des dépôts des résidents ne constitue qu’une indication imparfaite de leur choix de portefeuille. On note alors les effets d’une fuite des capitaux due au conflit, suivie d’un rapatriement permis par la stabilisation de la situation politique, mais aussi très vraisemblablement, les effets de l’émigration, qui transforme les dépôts à l’étranger des résidents en dépôts à l’étranger de non-résidents, et les fait ainsi sortir du camp statistique.
3- Regime d’Ancrage du taux de change
Les gouvernements des pays membres du Fonds Monétaire International doivent lui notifier leur choix en matière de régime de change, c’est à dire les dispositions prises quant au flottement de la monnaie nationale, ou au contraire, les modalités de son rattachement à une ou plusieurs devises étrangères. Depuis 1990, trois régimes de facto ont été successivement adoptés par le Liban.
Le choix d’un régime de change fixe impose une contrainte très forte sur la politique monétaire qu’il est commode de représenter à l’aide du fameux «triangle des incompatibilités» dont les trois sommets sont: la libre circulation internationale des capitaux, l’autonomie de la politique monétaire et la fixité du taux de change. Dans uns système de liberté de circulation des capitaux, si la Banque Centrale choisit de fixer le taux de change, elle n’a plus de marge de manœuvre pour modifier le taux d’intérêt domestique. La BDL sera amenée à suivre de près ou de loin en fonction du risque spécifique que représente le Liban pour les marchés financiers, celle des taux américains. De toute façon, l’évolution des taux américains était globalement plutôt bénéfique pour le Liban.
Ayant choisi l’ancrage nominal du taux de change, la Banque du Liban a orienté l’utilisation des instruments de sa politique monétaire essentiellement afin de stabiliser le marché des changes et afin de préserver le cours du dollar américain au voisinage de 1507.5 livres libanaises.
Pour lutter contre l’inflation, la Banque du Liban applique l’approche classique qui consiste à limiter la quantité de monnaie en livre libanaise dont elle peut contrôler la création et l’évolution, en augmentant très fortement le taux d’intérêt. La politique monétaire restrictive de la Banque du Liban conjuguée aux besoins croissants du financement du secteur public, a empêché le secteur privé de bénéficier d’une liquidité suffisante pour ses investissements, affectant négativement la croissance économique et la création d’emplois dans le pays (mécanisme connu sous l’appellation d’«effet d’éviction»).
Par ailleurs, cette situation se traduit par un excès de demande de crédits par rapport à l’offre disponible provocant une augmentation du prix de ces crédits, à savoir le taux d’intérêt. A son tour, cette augmentation du taux d’intérêt sur la livre libanaise fait que le secteur privé préfère emprunter en dollar américain. Donc, la limitation recherchée de la masse monétaire en livre libanaise est obtenue, mais elle entraîne la dollarisation. Cette même nouvelle dollarisation ne peut que ramener les détenteurs de la livre libanaise qu’à les céder contre des dollars américains, augmentant de nouveau le risque de dépréciation de la livre libanaise, ce qui fait entrer la stabilité monétaire dans un cercle vicieux.
3.1. Choix de l’ancrage nominal du taux de change à partir de 1993
La littérature économique récente sur la zone optimale suggère que l’usage de l’ancrage nominal du taux de change, comme instrument indépendant de la politique monétaire, dépend principalement de deux facteurs : la nature des chocs auxquels fait face l’économie et le degré de flexibilité des marchés.
Comme le Liban est une petite économie ouverte avec des exportations concentrées que quelques produits et vers quelques marchés méditerranéens et européens ceci encourage à l’adoption d’un régime flexible.
Toutefois, il s’est avéré que les bénéfices d’un régime de change flexible sont incertains puisque le taux de change pourra seulement être un instrument efficace en traitant avec des chocs d’offre si les salaires nominaux et les prix sont rigides et les salaires réels et les prix relatifs sont flexibles.
La persistance d’un taux de change élevé au Liban implique des rigidités sur le marché du travail et suggère que les salaires réels et les prix relatifs sont flexibles. La persistance d’un taux de change élevé au Liban implique des rigidités sur le marché du travail et suggère que les salaires réels peuvent ne pas être flexibles dans le sens de la réduction.
3.2. Réserves en devises et Intervention sur le marché des changes
Depuis les années quatre-vingt, la BDL recourt principalement à l’instrument de l’intervention sur le marché de change afin de soutenir la valeur externe de la monnaie nationale en puisant dans ses réserves en devises étrangères.
La BDL intervient généralement pour défendre le cours de la livre libanaise dans les périodes de forte demande sur les devises étrangères particulièrement le dollar américain. Par contre, dans les périodes de forte demande de la livre libanaise en raison d’anticipations optimistes concernant l’évolution du cours de la livre libanaise, la BDL cherche à acheter les devises étrangères afin d’alimenter son poste réserves en devises qui garantit sa marge de manœuvre dans la défense de la livre libanaise dans d’autres périodes. Notons à titre d’exemple que les interventions de la BDL sur le marché de change lors de la période hyper -inflationniste en 1986, pour défendre la livre libanaise, lui a coûté une perte de 500 millions de dollars américains de ses réserves en devises étrangères en un seul mois(9). D’ailleurs le FMI avait conseillé la BDL d’appliquer la politique d’intervention sur le marché de change de manière modérée et de ne pas perdre ses réserves en devises sans aboutir à la stabilité monétaire recherchée, mais d’appliquer toujours une politique de renforcement de ses réserves en devises afin de mettre fin à toute tentative de spéculation sur la livre libanaise(10).
Si la BDL s’est montrée indépendante dans la conduite du volet interne de sa politique monétaire, elle s’est toutefois engagée à collaborer avec le gouvernement au niveau du volet externe de son intervention sur le marché de change pour corriger la dépréciation qu’a connu la livre libanaise et stabiliser sa valeur face aux devises étrangères et particulièrement le dollar américain.
A cet effet, la BDL intervient sur le marché de change grâce à ses réserves en devises en vendant des devises et achetant la monnaie nationale pour soutenir ses cours.
Cependant, depuis l’instauration de la crédibilité de la politique monétaire restrictive depuis 1993, la valeur externe de la LBP s’est redressée et les interventions de la BDL sur le marché de change furent dans le sens de l’achat du USD ce qui a permis de reconstituer ses réserves en devises qui ont atteint 6.7 milliards USD vers la fin d’ août 2000 et de stabiliser le taux de change par un ancrage nominal de la livre libanaise au dollar américain dans une fourchette actuelle de USD/LBP= 1501-1514, de valeur moyenne 1507.5 LBP.
Les interventions de la BDL sur le marché des changes ont été déterminées principalement par l’évolution du cours du dollar américain par rapport à la livre libanaise : si la tendance du marché est à l’appréciation du dollar américain à l’égard de la livre libanaise, la Banque du Liban intervient en achetant la livre libanaise en contrepartie du dollar américain, en puisant dans ses réserves en devises étrangères, ce qui les fait diminuer, dans le cas inverse la Banque Centrale connaît une augmentation de ses réserves qui atteignent à fin juin 1997 l’ordre de 6.5 milliards de dollars américains.
Quand la tendance du marché est à l’appréciation de la livre libanaise, la BDL se fixe également comme objectif de reconstituer ses réserves en devises étrangères à travers ses interventions sur le marché de change. A ces deux objectifs d’intervention de la BDL sur le marché du change, s’ajoute celui du contrôle de la liquidité en monnaie nationale.
A ces trois objectifs, s’ajoute une contrainte représentée par les besoins en devises du secteur public pour ses opérations avec l’étranger.
Notons que toujours afin d’éviter les opérations spéculatives en matière de change, la Banque Centrale a maintenu le plafonnement des crédits en devises étrangères que peuvent accorder les banques à leurs clients par rapport à leurs engagements libellés en ces mêmes devises. Le plafond de ces crédits par rapport aux engagements a été fixé à 70% en septembre 1997, après avoir été de 65%, 60% et 55% les années précédentes.
Le choix de cette cible du taux de change se réfère à quatre bases : premièrement le niveau de confiance dans la monnaie nationale exprimé par l’ampleur des mouvements de conversion des dépôts bancaires entre la livre libanaise et les devises étrangères, essentiellement le dollar américain, deuxièmement l’ampleur des mouvements de conversion entre le dollar américain et la livre libanaise, troisièmement l’ampleur du mouvement des capitaux avec l’étranger auquel le secteur bancaire attache une grande importance et quatrièmement la compétitivité des exportations nationales sur le marché extérieur.
Par cet ancrage nominal, la banque centrale se fixe une discipline et cherche à acquérir la confiance des agents économiques et assurer sa crédibilité. De plus, la BDL annonce la fourchette de son intervention se fixant ainsi une contrainte qu’elle cherche à respecter pour affirmer la crédibilité de sa politique monétaire et sa réputation de bonne conduite dans la défense de la valeur externe de la monnaie nationale qui demeure préservée des pressions spéculatives tant que le marché accepte la parité USD/LBP.
Indépendamment des bénéfices de la stabilité de change qu’assure cet ancrage, il faudrait noter qu’il limite l’indépendance de la banque centrale dans la politique monétaire du fait de la nécessité de coopérer avec le gouvernement pour prendre les décisions relatives à l’intervention sur le marché de change et du fait qu’il soumet la politique monétaire aux besoins de préservation de la cible annoncée pour maintenir la crédibilité. De plus, l’ancrage nominal peut contribuer à une crise si les marchés de change tombent sous l’emprise de mouvements de capitaux déstabilisants. En fait, lorsque la livre libanaise se déprécie, la Banque Centrale la Banque Centrale vend des dollars et retire en contrepartie de la monnaie nationale du marché ce qui permet à la fois de défendre le cours de la livre libanaise et d’atténuer les pressions inflationnistes sur le marché (étant donné que la dépréciation de la monnaie nationale accompagne ou s’accompagne généralement l’inflation. A cet objectif s’ajoute une contrainte représentée par les besoins en devises du secteur public pour ses opérations pour l’étranger.
4- Approches des stabilisations monétaires en économie dollarisee
Au fait, les expériences de différents pays qui ont connu la dollarisation montre que le degré de la dollarisation reste élevé même après la stabilisation de l’économie (Guidotti et Rodriguez 1992, Calvo et Vegh 1996, Balino et Alii 1999). C’est effectivement le cas du Liban où le taux de la dollarisation des dépôts des résidents reste beaucoup plus élevé après la stabilisation de 1993-1994 qu’avant la guerre civile: de 20-25% au début des années 1970, il reste compris entre 75 et 80% depuis le début des années 2000 pour les dépôts en compte courant, tandis qu’il passe de 25-30% à 60-70% sur les mêmes périodes pour les dépôts à terme.
La dollarisation de l’économie constitue un élément déterminant du choix de l’objectif intermédiaire de la politique monétaire. Deux types principaux de stratégies de désinflation étaient prônés dans les années 1970 et 1980 (CF. Calvo et Vegh 1993, 1999): l’une fondée sur la monnaie, l’autre fondée sur le taux de change(11).
La stabilisation fondée sur la monnaie consiste à fixer un taux de croissance des agrégats monétaires.
La stabilisation fondée sur le taux de change consiste à annoncer une trajectoire prédéterminée du taux de change, par exemple un taux de dévaluation préfini ou un taux de change constant.
Une deuxième contrainte qu’impose la dollarisation concerne la stabilité du système bancaire (voir Gulde 2004). Certes le phénomène comporte un côté positif, il peut être le signe d’un ré intermédiation de l’économie, dans la mesure où les capitaux qui avaient fui l’économie, retournent dans les banques domestiques sus formes de dépôts en devises. Cependant la dollarisation accroît la vulnérabilité aux crises bancaires et de change.
4.2.1. Ancrage à un panier de devises
La plupart des pays qui ont adopté un régime d’ancrage du taux de change (notamment le Liban) ont lié leur monnaie nationale à une devise internationale plus qu’à un panier de devises(12).
Alors, sauf si les échanges commerciaux du pays sont essentiellement concentrés avec le pays «tuteur» (dont la monnaie nationale du pays en question est ancré à sa devise) ou avec les pays qui stabilisent le taux de change de leur devises avec celle de ce pays tuteur, cette mesure signifie que tout choc du taux de change subi par les devises principales se traduire en un choc au niveau du taux de change effectif.
Etant donné que le taux de change effectif est un indicateur de performance macroéconomique comme le sont le taux d’inflation et le taux de croissance économique et le niveau de l’emploi; le pays risque d’importer la stabilité macroéconomique comme résultat de l’ancrage du taux de change. C’est pourquoi il est préférable et généralement recommandé dans les pays qui adopte l’ancrage du taux de change de lier la monnaie nationale à un panier de devises étrangères et non pas à une seule devises étrangère.
Cette proposition est principalement liée à Williamson [2000](13). Elle comprend trois éléments clés:
- le premier consiste à encourager un pays émergent à ancrer sa monnaie à un panier de devises plutôt qu’à une seule devise, ce qui permet de limiter les tensions observés lorsque les taux de change entre les principales monnaies se mettent à évoluer en sens opposé.
- le deuxième élément consiste à enjoindre les économies émergentes, comme le Liban, à veiller à ce que le taux de change de leur monnaie reste à l’intérieur de «marges de fluctuations» symétriques et relativement larges. La Banque Centrale disposerait ainsi d’une autonomie raisonnable en matière de politique monétaire, à condition que le taux de change soit maintenu à l’intérieur des marges fixées.
- le troisième élément concerne le choix du point médian de l’intervalle de fluctuation, qui pourrait être ajusté par degrés en fonction du jugement que les autorités porteraient sur les déterminants fondamentaux du taux de change réel : « parité mobile ». Alors qu’au Liban, le taux moyen est fixé de manière rigide à USD/LBP=1507.5 depuis 1997.
Au fait, reconnaissant la difficulté pour un pays émergent de défendre une marge étroite, John Williamson [2000] propose un régime alternatif. Il appelle les arrangements de la Banque Centrale: BBC: Baskets (il appuie l’ancrage du taux de change par rapport à un panier de devises plutôt que par rapport à devise en particulier), Band (marge de fluctuation) et Crawl (ramper, glisser). il recommande aussi que le pays permettent si nécessaire au taux de change de fluctuer de manière temporaire à l’extérieur de la bande de fluctuation, de façon à ce que les spéculateurs ne peuvent pas anticiper avec exactitude quand la Banque Centrale décidera d’intervenir.
Dans ces circonstances, une marge mobile et élastique de fluctuation du taux de change pourra servir d’ancrage souple du taux de change, mais ce n’est pas du tout clair pourquoi un tel système est préférable à une structure inflation – activité. Il est possible que la bande de fluctuation du taux de change soit conçue comme une supplément à la structure inflation - activité, mais il nécessite de démontrer quels bénéfices en résultent, s’ils existent. Une possibilité, bien que peu plausible, consiste au fait qu’avec un faible engagement à une bande de taux de change les autorités rendent plus amissibles que la politique budgétaire puisse retrouver son rôle si le taux de change s’éloigne de l’équilibre.
Notons que les détracteurs soulignent que le régime proposé par Williamson semble valable en théorie. Mais, en pratique: les décisions en ce que concerne le point médian ainsi que l’évolution de la parité mobile sont épineuses, en l’absence d’une modélisation fiable des déterminants du taux de change d’équilibre. Aussi, les autorités sont toujours confrontées au problème de la spéculation unidirectionnelle et à des choix difficiles dès que le taux de change s’approche des limites supérieure ou inférieure de l’intervalle de fluctuation autorisé.
4.2.2. Régime de flottement dirigé bonifié
Ce régime a été proposé par Goldstein [2002](14) pour les économies émergentes sous le nom de «Régime de flottement bonifié» (ou «managed floating plus»).
A la différence de Williamson, qui donne un rôle déterminant au taux de change, Goldstein le rôle déterminant à accorder à l’établissement d’une cible interne d’inflation comme point d’ancrage nominal de la politique monétaire en mettant plus l’accent sur la stabilisation de l’économie nationale qu’au maintien de la parité de change.
Toutefois, le plus important c’est de choisir le «timing » adéquat pour un tel passage. Le timing adéquat aurait pu correspondre à une période de stabilisation du marché de change, tel que après un choc positif comme la conférence d’aide internationale pour le Liban Paris-2 qui a eu lieu en 2002 et qui s’est accompagnée de plusieurs mesures qui réduisant l’ensemble de la structure des taux d’intérêt…
Biensûr que les Banques Centrales peuvent toujours intervenir sur le marché de change et contrôler l’évolution du taux de change de la monnaie nationale, mais à condition que cette mesure ne compromet pas l’atteinte de l’objectif d’inflation. Dans un tel cas, la priorité sera accordée à la réalisation de la stabilité des prix intérieurs.
Sachant que pour limiter la volatilité excessive des prix des actifs financiers et la vulnérabilité aux crises financières, les économies de marché émergentes seraient encouragées à adopter des systèmes qui surveillent le niveau de l’endettement public et privé et la proportion des engagements libellés en devises.
De plus, ce régime implique un effort accru de développement des marchés financiers intérieurs et de réduction de la dépendance envers les emprunts en devises.
Reste à dire qu’à la limite, le régime décrit par Goldstein se confond par celui de Williamson, la différence principale étant le poids accordé au taux de change. Leurs régimes intermédiaires semblent les plus convenables pour les économies émergentes. Le régime proposé par Goldstein semble le plus prometteur puisqu’il permet de concilier les caractéristiques souhaitables du régime de change flottant (autonomie monétaire et rôle d’amortissement en cas de chocs) avec un cadre permettant de surmonter les principaux problèmes gênant l’application de ce régime dans ces économies (absence d’un point d’ancrage nominal, vulnérabilité aux variations surprises du taux de change).
Reste à souligner qu’aucun régime de change n’est optimal à tous les pays à toutes les périodes. Le régime de change est censé être considéré comme un élément constitutif d’un régime monétaire cohérent, faisant partie intégrante d’un cadre macro-économique sain.
5- Mesures de sortie de la crise de change actuelle
Depuis 2019, le Liban connait un écroulement de son économie marque par la multi-dimensionnalité budgétaire- monétaire – bancaire. Le volet approfondi par cet article porte concerne la crise des liquidités notamment en devises étrangères dans une économie fortement importatrice et fortement dollarisée, ou la dollarisation partielle et non officielle depuis la crise des années quatre – vingt a rendu inefficace toute stabilisation basée sur la masse monétaire et a mené au régime actuel d’ancrage du taux de change.
En même temps, l’économie libanaise cherchait à réaliser en même temps les trois piliers du triangle des incompatibilités : à travers une mobilité parfaite de capitaux, une fixité du taux de change et une annonce d’indépendance de la politique monétaire de la Banque Centrale qui était impossible en pratique vu d’une part le recours continu des autorités publiques au financement de la Banque Centrale (que ce soit par avances directes ou par achat de Bons du Trésor et Eurobonds par la BDL) et vu d’autre part la contrainte de dollarisation qui exigeait de la Banque Centrale l’adoption d’un régime d’ancrage du taux de change qui nécessitait son intervention continue sur le marché de change en puisant dans ses réserves en devises étrangères exigeant d’avoir un excèdent continu de la Banque des paiements pour pouvoir les renflouer…
En effet, jusqu’avant la guerre de 1975-1990 au Liban, à la fin de l’année 1974, les dépôts en devises (823 millions de dollars USD) ne dépassaient pas 18 % de la masse monétaire totale du pays et étaient nettement inférieurs aux avoirs extérieurs en devises du système bancaire (2,11 milliards de dollars). Ce qui veut dire que la plus grande partie des devises étrangères qui rentraient au Liban étaient transformées en livres libanaises (LBP), entraînant l’appréciation de la monnaie nationale.
À partir du déclenchement de la guerre civile en 1975, les conversions des USD en LBP ont progressivement diminué pour finir par s’inverser avec le déclenchement du processus de dollarisation non officielle partielle résultant du choix libre du secteur privé suite à la forte dégradation du pouvoir d’achat de la monnaie nationale. Durant la crise monétaire des années quatre-vingt, surtout avec l’hyperinflation de 1987 suivie par la forte dépréciation de la LBP vis-à-vis de l’USD dont l’apogée a été atteinte en 1992. L’accroissement des dépôts en devises a suivi approximativement l’excédent de la balance des paiements pour atteindre, fin 1992, 63% de la masse monétaire totale. Durant cette période, l’USD commençait à remplacer la LBP par ses trois fonctions : unité de compte, intermédiaire des échanges et réserve de valeur. Le taux de change qui était avant la guerre de 3 LBP/USD passe à plus de 2850 LBP/USD fin 1992.
A partir de 1993, le Liban abandonne le régime de flottement libre du taux de change (Free floating exchange rate regime) pour adopter un régime d’ancrage glissant (crawling peg) de 1993 à 1997 permettant de réduire graduellement le taux de change jusqu’à l’application du régime d’ancrage conventionnel du taux de change (conventional peg to one currency) liant la LBP au USD au taux de 1501-1514 avec taux médian de 1507.5 à partir de 1997.
Parallèlement, depuis 1993 l’écart de croissance entre les dépôts en devises et les avoirs extérieurs du système bancaire commence à se creuser progressivement. Dans une tentative de retrouver la confiance en la LBP, la BDL entreprend alors une politique de la stabilisation de sa valeur, mais qui a eu pour effet pervers de généraliser l’utilisation du dollar dans les paiements internes surtout après la création du chambre de compensation des chèques en USD et la permission de remplir des machines de distributeurs automatiques (ATM) par les billets en USD. La monnaie-devise assure alors la troisième fonction de toute monnaie qui est d’être un instrument d’échange. Cette tendance s’accentue avec la fixation du taux de change à 1507,5 LL à partir de fin 1997. Dès lors, les paiements en dollars se font non seulement au moyen de cartes de paiement ou des chèques tirés sur les dépôts, mais aussi au moyen de billets de banque. En plus des opérations de conversion automatique de la LBP en USD, l’utilisation de la monnaie-devise comme instrument de paiement a développé l’octroi par les banques au secteur privé de crédits libellés en USD pour le marché interne, qui sont à leur tour sources de création monétaire par «multiplicateur du crédit»…
Cette situation se maintenait tant que la balance des paiements était excédentaire, c’est-à-dire jusqu’en 2011 à partir de laquelle la balance des paiements commence à enregistrer un cumul de deficits (sauf en 2016 et 2017 en raison des «ingénieries financiers» qui ont permis d’attirer des capitaux en USD de l’étranger pour les investir en eurobonds et certificats de dépôts en USD a la BDL). A partir de 2011, l’écart se creuse de manière accentuée comme un « effet d’entonnoir » entre les dépôts en USD qui augmentaient à un rythme accéléré et les avoirs extérieurs du système bancaire qui commençaient à reculer réduisant graduellement la capacité de satisfaire toutes les demandes de retrait des dépôts des clients en devises étrangères en 2019, ce qui a mis en lumière l’écroulement du système 2019, sachant que la BDL ne peut pas imprimer des dollars pour alimenter les banques et ses réserves en devises commençaient à s’épuiser (du fait de l’intervention continu sur le marché de change pour préserver l’ancrage du taux de change, de son implication dans le financement de l’Etat que ce soit par les eurobonds ou le financement continu de l’achat de fuel pour l’électricité ou pour assurer les dollars pour les différentes importations au taux de change officiel...
Conclusion
En conclusion, pour trouver des solutions alternatives après la chute de l’ancrage nominal du taux de change qui a accompagné la dollarisation partielle au Liban, les choix sont bien limites et peuvent être retenus par élimination: le maintien de régime d’ancrage est impossible car la BDL n’a plus les réserves nécessaires en devises étrangères pour le préserver. Le retour au régime de flottement libre n’est pas compatible avec une situation de dollarisation partielle élevée car ça risque d’aggraver et d’approfondir la crise actuelle par la déstabilisation continue des marchés utilisant deux divises en fluctuation continue entre elles et avec le risque d’absence de demande de la monnaie nationale ce qui ne laisse plus de plafond au taux de change de la devise étrangère.. Ainsi, il ne reste que le Hard Peg (qui comprend la Caisse d’emission/currency board et la dollarisation intégrale). La caisse d’émission nécessite des législations spéciales puisqu’il s’agit d’un régime monétaire dans lequel la parité de la monnaie nationale est strictement fixe par rapport à une devise étrangère (souvent le dollar) et l’émission de monnaie strictement limitée par le montant des réserves de change dans la devise en question. Il ne reste que le passage à la dollarisation intégrale comme choix automatique du marché dont les différents secteurs commencent à réclamer l’utilisation de plus en plus du dollar même si de manière non officielle, c’est-à-dire que le dollar n’est pas encore considéré comme monnaie officielle au Liban. Pour que la dollarisation intégrale devienne officielle, il n’est pas nécessaire d’assurer des billets en USD qui couvrent l’ensemble des dépôts en devises étrangères dans le pays. Il suffira de préciser le taux de change pour la conversion intégrale puis d’assurer des devises étrangères qui couvrent (l’ensemble des Billets et pièces + Réserves de banques a la BC) / taux de change de conversion. Il s’en suivra une Conversion des bilans du système bancaire en devises a un taux de change de conversion avec des limites de retraits (capital contrôle). Jusque-là, et en l’absence de décision concernant le nouveau régime de change adéquat, le marché s’oriente au fur et à mesure vers la dollarisation intégrale.
Bibliogrephie
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1- Vetlor, Igor, “Dollarization in Lithunia: an econometric approach”, Discussion Paper, Hesinki: Bank of Finland, institute for Economics in Transition, 2001.
2- Agénor Pierre-Ruchard and Mohsin S. Khan, “Foreign currency deposits and the demand for money in the developing countries”, Journal of development Economies, 1996, Vol. 50, p101-118.
3- Calvo Guillermo A., Rodriguez Carlos A., “A model of exchange determination under currency substitution and rational expectations”, Journal of Politicla Economy, juin 1997, p617-625
4- Calvo Guillermo A., Vegh Carlos A. , « Inflation stabilization and nominal anchors », IMF Papers on policy analysis ans assessment, N. 92/4, 1992, p26
5- Furman J. and J.E. Stiglitz, “Economic crises: evidence and insights from East Asia”, Brooking Papers on Economic Activity, 1998, No. 2, p 1-135
6- Ponsot, J. F., « Économie politique de la dollarisation. Mondes en développement », 188(4), 2019, 51-68.
7- BOURGUINAT H., DOHNI L., «La dollarisation comme solution en dernier ressort», Revue Française d’Économie, n° 1, vol. XVII, 2002, p 57-96
8- FISHER S. , “Seigniorage and the case for a national money”, Journal of Political Economy, vol. 90, april 1982, 295-313
9- Rapport de la BDL, 1986.
10- International Monetary Fund, “Lebanon-Staff Report for the 1990-article IV consultation”, Report SM/91/21 January 30, 1991.
11- Il s’agit de stratégies dites orthodoxies, car elles ne reposent pas sur des contrôles administratifs des prix et des salaries. Depuis le début des années 1990, unestratégie de “ciblage de l’inflation” est choisie par un nombre croissant de pays (voir Stone et Bhundia 2004).
12- Williamson John, “Exchange rate régime for MENA region” Institute for International Economics, December 21, 2005.
13- Williamson J., “Exchange rate regimes for emerging markets: reviving the intermediate option”, 2000, Washington (D.C.), Institute for International Economics.
14- Goldstein M, “Managed floating plus”, Policy analyses in International Economics, 2002, Washington (D.C.), Institute for International Economics.
ما هي بدائل الربط الاسمي لسعر الصرف مع الدولرة الجزئية في لبنان؟
د.سهام رزق اللـه
بعد ٢٢ عامًا من استقرار سعر الصرف في لبنان في أعقاب الأزمة النقدية في الثمانينيات والحفاظ على مستوى عالٍ من الدولرة الجزئية غير الرسمية، انهار نظام الربط الاسمي لعملة الليرة اللبنانية بالدولار الأميركي على أساس سعر الصرف الرسمي البالغ ١٥٠٧.٥ مع التراجع التدريجي لاحتياطيات مصرف لبنان من العملات الأجنبية لا سيما منذ بدأ تراكم عجز ميزان المدفوعات، ما هي الخيارات النقدية الحالية؟ أي مستقبل للدولرة في لبنان؟ وما هو نظام سعر الصرف المناسب في هذه الحالة؟ إذا أظهرت الأدبيات العلمية وتجارب البلدان أنه في حالة الدولرة الجزئية، فإن الاستقرار على أساس سعر الصرف ضروري لتجنب أزمة حادة نظرًا للاستخدام الموازي للعملة الوطنية والعملة الأجنبية في الأسواق المحلية، أما العودة إلى اعتماد النظام العائم الحر لسعر الصرف فهي لا تتوافق مع الدولرة الجزئية المرتفعة. بل على العكس من ذلك، لبنان الذي يفقد الثقة بعملته الوطنية، يتجه اليوم نحو الدولرة الشاملة، وإن كان ذلك بشكلٍ غير رسمي في البداية...